21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

一石激起千层浪！

近日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）。

令众多PE/VC机构惊讶的是，《征求意见稿》对个人投资者（LP）采取更严格的出资准入门槛。

《征求意见稿》第38条指出，私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的（专项基金），要求实际规模不低于2000万，自然人投资者实缴规模不低于1000万。

此外，《征求意见稿》第41条指出，单个投资者投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于300万。

“尤其是专项基金将个人投资者的出资门槛设定在不低于1000万元，可能将众多个人LP挡在门外。”一位私募股权基金合伙人向记者感慨说。

据他了解，当前多家私募股权基金担心一旦这项条款正式实施，专项基金数量将大幅缩水。

近年专项基金之所以逐步兴起，究其原因，一是越来越多个人LP认为专项基金的信息透明度较高——因为这类基金投向单个项目，企业发展状况相对“透明全面”，不像以往私募股权基金属于“盲池基金”，众多个人LP根本不知道PE基金的投资决策与众多投资项目最新发展状况；二是专项基金若能投向某些热门企业股权，其投资回报率不亚于传统私募股权基金。

“事实上，为了寻求募资，近年越来越多私募股权投资机构都尝试将盲池基金拆分成若干个专项基金，以便个人LP根据自己投资偏好选择投资。”这位私募股权基金合伙人向记者直言。但如今，若《征求意见稿》第38条正式实施，这种变相募资方式很可能逐步退出市场。毕竟，多数个人LP对专项基金的出资额约在300-500万元之间，远远低于1000万元出资门槛。

“此外，《征求意见稿》第41条也可能将一些出资100万的个人LP挡在门外。”一位第三方财富管理机构客户总监向记者直言。一直以来，不少中小型创投机构为了扩大募资规模，默许部分个人LP出资100万元。

面对《征求意见稿》大幅抬高个人LP出资门槛，部分创投机构已开始寻求新的解决方案。

鉴于《征求意见稿》允许单个投资者投向母基金的实缴金额不低于100万元，部分创投机构已主动与PE FOF等母基金沟通，由后者出面向个人LP募资，再投向他们设立的专项基金，以此变相降低LP的出资门槛。

“这意味着母基金可能在其中扮演通道业务的角色，在当前监管趋严环境下，这种灰色操作能够行得通，存在诸多变数。”上述私募股权基金合伙人直言。

专项基金“渐行渐难”

最初，专项基金源自以往的LP跟投模式。前些年，某些创投机构在投资企业股权时，会向个人LP发出跟投邀请函——若个人LP也看好这家企业的成长前景，就能参与项目跟投。

随着近年创投市场募资难度加大，不少创投机构干脆不再创设LP跟投模式，直接发起专项基金争取个人LP出资，以维持基金的资产管理规模与募资能力。

在多位业内人士看来，专项基金的面世，某种程度解决了LP之间的内部矛盾。以往，在一只私募股权基金里，不同个人LP对同一个投资项目的看法不一，容易引发LP之间的矛盾。在这种情况下，创投机构将自身项目储备拆分，逐一设立若干个专项基金，就能让个人LP各投所好，减少彼此的投资矛盾。

此外，专项基金也有效解决了LP对私募股权基金以往盲池投资与投资决策信息不透明的诟病。因为专项基金对应一个投资项目，且相关投资项目业务状况与发展趋势相对全面透明，令个人LP感觉投资的“确定性”大幅提升。

当前，国内涉足股权投资的各类专项基金超过500个，基本都是以投向单个项目为主。且专项基金的募资也相对简单，只要LP看好这个项目的发展前景，直接打款投资即可。

但是，随着《征求意见稿》大幅提高专项基金的个人LP出资门槛，专项基金很可能“风光不再”。

一位知情人士向记者透露，相关部门之所以大幅抬高个人LP在专项基金的出资门槛，一个重要原因是专项基金只投资单个项目，导致投资风险较高（相比而言，盲池操作的私募股权基金因为投向多个项目而具备分散投资风险的特点），因此相关部门通过进一步抬高个人LP对专项基金的出资门槛，起到更好保护投资者的作用。

记者多方了解到，随着个人LP在专项基金的出资门槛大幅抬高，大量个人投资者可能被挡在专项基金投资门外。

上述第三方财富管理机构客户总监向记者直言，近年他们向高净值投资者推介了10余款涉及股权投资的专项基金，绝大多数参与认购的高净值投资者出资额在300-500万元之间，能出资1000万的个人不多。

在他看来，若《征求意见稿》第38条正式实施，约80%个人出资人可能被挡在专项基金门外。随之而来的，是专项基金数量将大幅缩水。

多位有过专项基金投资经验的个人投资者告诉记者，若专项基金投资门槛大幅抬高，他们要么选择不投，要么集中资金投向自己最心仪的企业股权类投资项目。

“事实上，部分高科技初创企业已建议我们以个人名义（或个人设立一家公司）直接投资他们的股权，如此不但绕过《征求意见稿》第38条对个人LP出资门槛的限制，且投资金额相对灵活，他们愿接受500元的个人注资。”一位企业家LP向记者透露。这背后，是这些高科技初创企业主表示自己急需资金推动技术成果产品化，只要企业股东数量不超过200人，且个人股东不干涉企业经营决策，他们很欢迎个人LP直接投资企业股权。

借道PE FOF降低LP出资门槛成效几何

除了专项基金的个人LP出资门槛大幅抬高，《征求意见稿》再度强调个人投资者投向私募股权基金的最低金额不低于300万元。

前述私募股权基金合伙人向记者透露，这意味着以往某些私募股权基金默许部分个人投资者起投资金100万元的操作，将变得难以维系。

在多位业内人士看来，《征求意见稿》第41条对创投机构募资的影响不一。具体而言，行业头部创投机构丝毫不受影响，因为他们新发的PE基金产品受到众多个人投资者追捧，因此头部创投机构严格要求个人LP出资额必须在300万元以上；相比而言，中小型创投机构（包括新成立的创投机构）因为名气不够大、且缺乏过往稳健可观的业绩回报，新发基金产品很容易少人问津，导致他们不得不允许个人投资者先投资100万元作为种子期资金“试水”，等到他们出了成绩，再要求这些个人投资者拿出300万元向新基金追加投资。

“如今，若《征求意见稿》第41条正式实施，这些中小型创投机构可能直接被部分LP剔除在可选投资标的之外。”这位私募股权基金合伙人直言。

记者获悉，面对新的募资压力，部分中小型创投机构正积极与PE FOF机构联系，希望后者出面“帮”他们募资，再将LP资金投向他们创设的PE基金产品。但是，PE FOF机构的子基金投资门槛同样不低，若中小型创投机构缺乏科学透明的投资决策机制，缺乏资金托管制度，缺乏核心团队稳定性，缺乏投资策略执行力，即便给出更高的管理费与超额利润分红提成，也未必能吸引PE FOF机构“伸出援手”。

目前，部分创投机构正尝试与相关部门开展沟通，希望能适度放宽个人LP在专项基金与私募股权基金的出资门槛，以引导更多社会资金投向高科技产业等实体经济。但此举能否奏效，仍是未知数。

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